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發表于 2020-07-08 19:09:00 股吧網頁版
潘向東:A股上漲讓很多人又擔心起來 其實這些擔心是多余的
來源:新時代證券


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  該文根據新時代證券首席經濟學家潘向東博士7月4號在一內部會議上的發言整理。此次發言,潘博士就目前關心的疫情、國內經濟、物價、貨幣政策、全球資產走勢和A股的走勢等六大問題進行了探討。其核心觀點是:目前疫情在全球沒有收斂,特別在美國、印度和巴西還有擴散趨勢,這將制約經濟的恢復,降低消費需求,也將抑制物價水平,富余的流動性將涌向資產市場,導致資產市場泡沫化。

  疫情在全球沒有收斂

  首先來看看目前全球疫情的情況。很遺憾,疫情在全球沒有收斂的態勢!這超出了上半年很多人的預測。之前疫情在東亞、歐洲爆發了之后,這些經濟體的疫情均走出了逐步收斂的態勢。但是,美國的疫情,近期突然向上拐。與此同時,巴西和印度疫情也呈現上揚的趨勢。在這三國疫情的帶動下,全球新增新冠肺炎患者的增長曲線是不斷地震蕩向上,不斷地創出新高。這種走勢與今年上半年東亞和歐洲的走勢是完全背離。

  在疫情沒有出現拐點的情況下,任何復工復產帶來的經濟回升其實都是要打問號的,因為回升的持續性很可能因為疫情的惡化而再次終止。

  歐美等國家5-6月份復工復產之后,經濟活動不斷改善,特別是德國和美國,在朝著正常的水平慢慢恢復,經濟指標目前也出現了觸底的回升。但與此同時,美國5-6月份,新增患者的人數一直在2萬-3萬之間。6月下旬以來,美國的新增患者人數就開始不斷攀升,7月初這幾天更是單日突破6萬,美國NIAID的所長福奇說未來美國單日不排除會出現新增患者10萬以上。特別是下半年秋冬季的到來,假若出現單日10萬以上,是繼續復工復產還是停工停產來應對疫情?其實這提出了一個拷問,數據假若繼續往上攀升,會不會導致醫療設施超載而無法救助?這其實是一個很值得去思考的問題。盡管大家都在談全球經濟在回升,但這種回升其實是很脆弱的,因為復工復產伴隨而來的是這種新增病例的急劇攀升,那么疫情的繼續攀升很可能會終止復工復產的進程。

  中國:生產步入正常,老百姓消費仍“心有余悸”

  從已公布的數據來看,國內二季度經濟應該已經步入正增長。當然,從另外一個角度來提出一個思考,在全球疫情都比較嚴重的時候,國家統計局會不會真實地公布GDP增長率,這是要打問號的,為什么呢?

  按照美國國防預算委員會的預計,美國二季度的國內生產總值按年率計算環比應該是下降40%左右。按照這個指標來算,中國的GDP,二季度單季度應該是全球第一,而且這種單季度的第一應該會延續到三季度。接連兩個季度全球第一,美國還有其他的一些經濟體看到這一數據估計還是會有所不悅的,因為中國是疫情之下完成的單季度超越。為了減少國際環境因為疫情帶來的壓力,國家統計局是否會真實地公布GDP,需要打個問號。也許兩三年之后,等疫情過去了,再來向上修正今年的增長指標。兩三年之后修正經濟指標這很正常,美國也經常進行經濟指標的修正。中國曾在兩三年后對2008年的經濟指標進行了向下修正。

  就PMI指標來看,PMI6月份是淡季不淡,從6月份的PMI來看,未來一兩個季度,經濟指標還會依然保持不錯的態勢。

  社零增速,預計未來也會開始逐步轉正。在疫情的沖擊下,餐飲和線下的零售,還有旅游、航空受影響確實比較大。從數據指標來看,拉動國內消費的兩大引擎——房地產和汽車,目前來看增速均不錯,都出現了正增長,6月30個大中城市房地產日均銷售面積同比增長9.3%,中汽協預計6月汽車銷量同比增長11%。

  出口方面,之前都擔憂,因為全球受疫情的影響,需求將出現繼續萎縮,那么出口可能會承受比較大的壓力。但是我們看到,今年上半年的出口增速還不錯,有幾個月還出現了正增長,當然這與防疫物資出口快速攀升有關。隨著5-6月以來海外經濟體的復工復產,未來出口增速應該還會不錯,最近廣州集裝箱吞吐量同比增速已經上升至9.4%。

  消費受抑制,出現通脹的概率不高

  貨幣寬松,只有在需求得到極大提振的條件下,才會導致通脹。近期鐵礦石的綜合價格,6月份上漲了9%。不僅僅是鐵礦石的價格,最近動力煤的價格也上漲了不少。這種價格的回升反映了國內固定資產投資在回升,特別是國內建筑業在趕工。當然,投資A股市場的人就更敏感了,上周周期股的上漲,一些煤炭股都出現了漲停的走勢,這是投資者已經看到了國內經濟回升對工業品價格的影響。

  再看CPI,因為雨季和南方發洪水的影響,6月份蔬菜價格出現了上漲。與此同時,之前一直關注的豬肉價格,6月以來的走勢也比較強勁。這種強勁反彈是因為4-5月份豬價受到了抑制。4-5月份由于東北,還有河南、河北再次爆發了非洲豬瘟,一些養殖戶出于擔憂,把生豬提早出欄,對市場產生了一些擾動。但由此也導致未來幾個月供給的減少,所以6月份以來,生豬價格天天在漲。但是這種價格上漲并不是因為需求帶動,而是由于供給受豬瘟的影響出現減少。當然豬肉價的上漲會傳到其他的肉類食品,導致食品價格的上漲。但是生豬供給的減少,導致對基礎農產品的需求也會同步出現減少。但就漲幅而言,應該與去年是不可比,畢竟價格高了,消費也會受到抑制。

  疫情對消費需求的抑制還是很明顯的,到目前盡管有房地產和汽車的強力拉動,但整體消費依然維持負增長。不要說航空、旅游、電影娛樂、餐飲等直接受到影響。其他的一些消費活動也都會受到抑制。消費這樣受抑制的條件下,未來出現通脹的概率確實并不高。

  就貨幣方面而言,近期貨幣市場利率相對于春節期間,已經出現了一些變化。5月下旬和6月上旬,債市出現了比較大的震蕩。貨幣政策調整的主要原因,是經濟活動已經在逐步恢復正常,再進行非常規的擴張性貨幣政策,已經沒有那么緊迫了,并且還會帶來宏觀杠桿率的快速抬升,會引致金融風險。所以5月下旬和6月上旬出現了貨幣的邊際收緊。

  未來會怎樣?經濟環比回升是這兩個季度的事,加上春節期間,面對疫情貨幣出現了超常規的寬松,所以這兩個季度預計貨幣政策在前期邊際收緊的條件下,未來會保持相對的穩定。但到明年下半年,隨著經濟下行壓力的顯現,貨幣政策預計仍將朝著寬松的方向運行。所以債市短期內講更多走向震蕩,當然股市行情不錯,短期會形成蹺蹺板的作用,讓債市承壓。但我們并不能據此就判斷債市已經走熊,經濟出清的路還長著呢!

  缺乏經濟基本面支撐的資產市場必然會走向泡沫化

  全球經濟未來大概率是:貨幣極度寬松,經濟仍然低迷。這樣的經濟環境,通脹很難出現,但冗余的貨幣會追逐資產市場。缺乏經濟基本面支撐的資產市場,在貨幣的支撐下必然會走向泡沫化。

  疫情沒有收斂,經濟的復蘇總是非常脆弱。例如中國,盡管國內疫情得到了有效的控制,但海外疫情依然在延續,此時國門就很難去放開,這必然會影響全球商務活動的交往,需求就很難完全恢復。

  面對經濟低迷,美聯儲再次選擇了非常規的貨幣擴張。目前美聯儲的總資產是7萬多億美元,這個數據是個什么概念呢?在2007年的時候,次貸危機之前,當時美聯儲的總資產是0.89萬億美元,目前是7萬億美元,按照華爾街的預計,今年底明年初,估計要擴張到11-12萬億美元,這是個什么樣的擴張速度?十二年,擴張十幾倍。這種貨幣擴張,讓大家懷疑未來的美元會不會走貶?

  現在這種質疑聲音很多,但需要看到的是,不是美元走貶的問題,因為這一輪擴張,不僅僅是美聯儲在擴張,日本、歐洲也都在擴張。但凡找到的全球性儲蓄貨幣,都在進行擴張性的貨幣政策。從貨幣寬松的歷史來看,日本央行應該是美聯儲的老師。在上一輪次貸危機時,美聯儲提出量化寬松時,日本央行開始提出質化寬松。當這一輪美聯儲開始探討實施MMT,購買財政部國債的時候,日本央行早就在二級市場購買ETF和股票了。2010年的時候,日經指數是8000多點,在日本央行的操作下,9年下來,到去年,指數到了23000多點,一些大的公司,十大流通股里面都有日本央行的身影。

  按照正常的邏輯,全球貨幣泛濫,帶來的應該是全球物價上漲。但是,有一個前提條件就是貨幣泛濫后導致需求旺盛,出現供給短缺。假若是供給過剩,富余資金更多會去追逐資產市場。由于疫情的影響,經濟活動未來一段時間都很難恢復到正常的狀態,更別說上升到擴張的狀態。

  就全球而言,制成品的供給更多由中國這一制造業大國提供,特別是日常生活用品。由于中國經濟已經逐步回到正常化,國內生產已經恢復正常,目前對中國的制造業企業而言,更擔心的是訂單萎縮。

  疫情的延續,一方面會抑制爆發地區的消費,另一方面中國制成品的供給又相對充裕,這樣的結果,我們很難看到制成品價格的上漲。基礎農產品的生產很難受疫情的影響,畢竟都在空曠的田野,但消費因為疫情卻會受到一定程度的抑制,最起碼,聚餐少了,浪費也就少很多。在這種狀態下,要形成通脹,幾乎不太可能。上個世紀70年代出現滯脹,其中一個方面的原因就是出現了石油危機。

  但會看到的一個結果,就是在全球央行不斷擴張的條件下,看不到物價上漲,擴張結果帶來富余的資金推升了全球資產的泡沫化。寬松后的美國股市,標普指數,2007年次貸危機爆發之前,就是10月9號,當時也是一輪行情的頂點,當時的估值,PE是15.7倍。次貸危機爆發,股指跌到2009年3月9號,PE也跌到了10.3倍。這次疫情爆發之前,美股漲了近十一年,股指暴跌前,也就是2月19號,當時的市場估值,PE是19倍。那么現在呢?7月2號,市場的估值,PE是21.7倍。股息率在這期間變化不大,但十年期國債收益率,2007年的時候是4.7%,今年2月19號是1.6%,現在是0.68%。行情的推動完全是流動性在推動。至于企業盈利,其實在美國,因為疫情的影響,企業盈利還在惡化的狀態之中,但是面對超低的十年期國債收益率,投資者對股市還是很有信心。不僅僅股市,美國的房地產,也在不斷地回升。

  上一輪次貸危機的時候,也進行了史無前例的寬松,當時大家也都擔心通脹或“滯脹”,現在回過頭去看看,由于經濟復蘇力度有限,全球并沒有出現大家所看到的通貨膨脹。看到的是美國的股市不斷創新高和中國房地產市場的強勁。

  應呵護目前開始活躍的A股市場

  今年上半年A股終于在全球揚眉吐氣一回,創業板牛冠了全球。這首先得歸功于疫情在國內得到了及時的控制,才有后續復工復產的快速推進和經濟的率先復蘇。其次,海南自由貿易港的推出,讓大家也看到了中央進一步推進改革開放的信心。當然現在市場上還是有不少雜音,雜音主要來自于兩個方面:其一是未來中國和美國關系會否進一步惡化;其次是進一步改革開放的程度。

  我個人覺得,有些擔憂還是有點過了。

  中國和美國關系,目前確實看上去很僵,而且還有傳言稱未來幾周美國還會有更進一步的趨緊措施。但回過頭來看,有一個強勁的“競爭對手”,對于一個國家的發展而言并不是壞事。1999年南斯拉夫大使館被炸,一下驚醒了我們的決策層,才有了后來國防工業的快速發展。這一次芯片受約束,也驚醒了我們國人。建房子建不出經濟安全,一個大國沒有科技的發展,就很難有經濟安全,這種倒逼之下,相信未來的國產替代會加速。而且鑒于目前新冠肺炎的形勢,我認為到四季度,中國和美國之間的關系會緩和。現在美國一天新增感染者是4-6萬了,按照福奇的預測,四季度估計會上升至每天10萬人,醫療水平能承受?企業和工人愿意繼續復產?進一步寬松確實是能把錢發給老百姓,但有了錢去哪里買日常用品?全球疫情都沒收斂的條件下,誰有這個能力生產給它?到時“水都快淹到鼻子了”,自然就和為貴了。

  我們要相信資金的嗅覺。近期股市上漲,其中最為明顯的是北上資金進入中國市場表現很積極。對于未來,既然全球資產市場會朝著泡沫化的方面走,而在控制疫情方面和經濟復蘇方面,中國都表現較好,這相對于全球其他市場,都將表現出很強的吸引力。

  A股的上漲,很多人又開始擔憂起來,其一,擔心這種全球流動性泛濫,海外資金來國內會“薅”國內投資者的“羊毛”;其次,也有擔心會造成貧富分化加劇。

  其實這些擔心是多余的。首先,目前國內企業,特別是民企,面臨最大的問題依然是“融資貴和融資難”。在經濟不好的時候,企業的資產負債表都在惡化。看看今年上半年企業利潤增速就知道,這個時候很多企業寄希望于商業銀行擴大信貸,其實不太現實,商業銀行投放信貸首先考慮的是安全性,經濟不好,破產企業會增加,銀行投放信貸自然謹慎。股市是一個直接融資市場,投資者更多地關注未來。股市活躍了,監管層可以未雨綢繆,未來一旦有泡沫化的跡象,可以通過加大IPO發行和擴大再融資來進行調節,盡量減少市場泡沫,也盡量避免2015年那樣簡單打壓、踩急剎車的方式。強勢政府之下做這些事情并不困難。至于外資,能充分利用到支持我們的5G發展、國防工業發展、企業的紓困,何樂而不為呢?因為場外還有好多企業還盼著上市,場內也還有很多企業想再融資。當然從經濟研究者的角度來看,政府要盡可能地減少干預,但現階段的國情如此,政策建議也就只能是在已有前提條件下的建議。

  至于貧富分化的擔憂,更是多余。因為經濟政策總是處于“兩難沖突”之中,效率和公平總是很難兼顧。這需要看一個國家的發展階段,他面臨的主要矛盾是什么。其實未來經濟發展了,人均收入水平提高了,要調節公平的經濟政策多的是,例如:不動產稅,資本利得稅,遺產稅等等。

  美國通過資本市場促進經濟發展和科技創新的經驗,可以為我們提供借鑒。1999年到2000年納斯達克科網股的泡沫,在人們的印象之中,是最后破裂了,但是人們忽略的地方就是,那一撥泡沫破裂之后,美國誕生了一批科網巨型企業,因為那一撥股市泡沫,具有極大的財富效應,吸引了一批資本投入到科網企業。大量的錢投入到科研,總會有些結出果子。為何泡沫會催生高科技企業產生?因為二級市場泡沫所形成的財富效應會傳染到一級市場,當看到二級市場有巨大財富效應的時候,從事一級市場投資的資本就會去尋找與二級市場相類似的企業投資,支持企業的發展和研發,同時鼓勵所投資的企業具有一定的規模就上市,上市之后一些風投就可以選擇財富兌現退出,而企業也因為之前獲取到了資金的支持,可以加大對研發的投入,一旦成果產生,企業的核心競爭力便隨之產生。

  市場剛啟動,雜音就開始出現。其實在疫情之下,很多行業,很多經濟的發力點,都已變得沉悶和無能為力,有這么一個目前看上去開始活躍的市場,我們更多地應該去呵護。考慮到投資者“動物精神”作怪,我們監管部門需要未雨綢繆,做到調控前瞻,儲備好市場調節工具,讓市場健康平穩的發展,以便更好地為我們的實體經濟服務。

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